Le Liban a longtemps vécu sous l’agréable illusion d’une stabilité financière, ancrée dans un régime de taux de change fixe maintenu pendant plus de deux décennies. Il était largement admis qu’un tel système monétaire constituait l’ossature de la stabilité de la monnaie et de la stabilité financière. Cette stabilité, avantage rare dans un pays frappé par des secousses politiques répétées, était censée protéger les créanciers internationaux, les investisseurs régionaux, les importateurs locaux et les épargnants contre de multiples risques, à commencer par le risque de change.
Le maintien durable du taux de change fixe par la banque centrale a conforté la perception dominante d’une stabilité relative de la monnaie nationale, et ce, malgré un taux de dollarisation élevé. Les partisans de ce choix soutenaient que, si le taux de change avait été autorisé à fluctuer, la transmission de l’inflation aurait érodé la confiance dans le système financier et, par conséquent, une crise aurait éclaté.
Cependant, sous la surface, le régime de taux de change fixe a masqué de profondes faiblesses structurelles, tout en réduisant la marge de manœuvre des politiques publiques au Liban. Les décideurs ne pouvaient pas abaisser les taux d’intérêt sans risquer des sorties de capitaux, auquel cas la monnaie aurait subi des pressions à la baisse et la banque centrale aurait été contrainte d’intervenir sur les marchés des changes. De plus, l’expansion budgétaire, pourtant nécessaire pour stimuler une économie libanaise en stagnation, aurait elle aussi mis l’ancrage sous tension.
Ce compromis a conduit à préserver un système financier supposément stable, mais au prix d’une croissance plus lente et d’un chômage plus élevé. Quoi qu’il en soit, la question centrale demeure de savoir si le taux de change fixe a réellement amorti le système financier, ou s’il a contribué à son effondrement, voire l’a déclenché.
Un effondrement annoncé
D’abord, un taux de change fixe maintenu sur une longue période est, par nature, insoutenable. Cela est encore plus vrai dans les économies marquées par des déficits budgétaires persistants et des déséquilibres externes croissants, car elles dépendent d’un afflux continu de devises pour survivre. Dans le cas du Liban, la banque centrale ne pouvait pas puiser indéfiniment dans ses réserves en devises sans, soit les épuiser, soit fragiliser la confiance des épargnants et des investisseurs.
En outre, le financement des déséquilibres externes exige des montants toujours plus importants de devises à un moment où, comme cela devait tôt ou tard se produire, les investissements directs étrangers restaient faibles et les nouveaux dépôts bancaires en dollars américains ralentissaient, ce qui laissait le pays avec moins de sources de financement externes. Au fur et à mesure que cette réalité devenait indéniable, de pair avec la dégradation des conditions régionales et, pour aggraver la situation, avec l’accélération des sorties de capitaux et la hausse du taux de dollarisation, la pression sur le taux de change fixe s’est intensifiée.
Cette dynamique a révélé la fragilité du système financier et a poussé la banque centrale dans un exercice d’équilibrisme dangereux, car il fallait défendre l’ancrage de la monnaie pour pouvoir payer les importations et honorer la dette publique, alors même que les capitaux quittaient le système. Au milieu des années 2010, il est devenu clair que les instruments monétaires conventionnels, c’est-à-dire des taux d’intérêt élevés et un recours persistant aux réserves en devises, ne suffisaient plus à soutenir l’ancrage, si bien que les acteurs ont adopté des outils non conventionnels sous la forme d’ingénierie financière. Or, si l’ingénierie financière a offert un répit, elle a drainé la liquidité en dollars américains des banques commerciales et, finalement, elle a conduit à une crise bancaire et financière.
Plie sans rupture
Plutôt que de masquer les vulnérabilités économiques, un taux de change flexible ancre l’économie dans ses fondamentaux, révélant la valeur réelle de la monnaie. Les bénéfices nets d’un taux de change flexible dépassent les coûts, car un tel régime permet que l’ajustement économique s’opère grâce à une hausse de la production domestique et à une amélioration de la compétitivité des exportations. De plus, il élargit automatiquement l’espace des politiques publiques, puisqu’il permet aux décideurs de recourir efficacement à la politique budgétaire pour poursuivre des objectifs économiques et d’utiliser la politique monétaire pour stimuler le crédit et maintenir la stabilité des prix. À l’inverse, une expansion budgétaire sous un régime fixe est difficile, puisque toute hausse des dépenses menace la stabilité du taux de change.
Avec une livre libanaise qui se déprécie dans un système flexible, les importations excessives seraient freinées, le déficit commercial se resserrerait et le prix relatif des biens et services libanais à l’étranger deviendrait plus compétitif. La banque centrale pourrait alors préserver ses réserves en devises pour les importations essentielles, tout en les utilisant pour atténuer l’impact des chocs externes.
On peut, à juste titre, se demander comment le Liban s’en serait sorti s’il avait basculé vers un régime de change flexible dès il y a des années, avant que les déséquilibres ne s’élargissent et ne deviennent plus prononcés. L’argument est que, si le Liban avait adopté un dispositif de change flexible durant les années relativement prospères de 2008 à 2011, les chocs survenus une décennie plus tard auraient pu être partiellement évités ou, au moins, pleinement gérés, empêchant l’effondrement total.
Cette affirmation est plausible, mais la réalité libanaise est bien plus complexe et nuancée, étant donné la capacité d’exportation limitée du pays et de sévères contraintes du côté de l’offre. Ainsi, le passage à un taux de change plus flexible n’aurait pas garanti un ajustement sans heurts. Les évolutions qui ont suivi la crise financière de 2019 le confirment, car la dépréciation de la monnaie n’a pas réussi à stimuler les exportations, tandis que les importations ont rebondi presque jusqu’aux niveaux d’avant-crise, ce qui a ramené le déficit du compte courant à des niveaux élevés.
Des prérequis responsables
En principe, la dépréciation de la monnaie ne rendrait pas les biens domestiques moins chers, car la production au Liban est contrainte et dépend en partie d’importations qui deviennent plus coûteuses lorsque la monnaie perd de la valeur. Dans ce contexte, la dépréciation issue d’un régime de change flexible risquerait d’alimenter l’inflation et d’éroder le pouvoir d’achat des citoyens, entraînant, au final, de graves répercussions sociales et économiques. En même temps, une expansion budgétaire aggraverait la situation, car elle se traduirait par davantage d’importations, ce qui détériorerait la balance commerciale et annulerait l’efficacité des dépenses publiques. C’est pourquoi une transition réussie vers un taux de change flexible exige, en premier lieu, de traiter la capacité de production et d’exportation du Liban.
En investissant dans les infrastructures et la production d’électricité, le Liban pourrait lever ces contraintes sur la production et réduire les coûts de production. Un programme pluriannuel d’investissements publics, bien ciblé, axé sur l’énergie, les transports, la logistique, les ports et l’industrie manufacturière, réduirait les coûts des entreprises, améliorerait l’efficacité et renforcerait la compétitivité internationale des produits libanais. Et lorsqu’il est complété par une politique industrielle, fondée en partie sur l’étude Lebanon Economic Vision publiée en 2017 par McKinsey & Company, notamment en ciblant les industries orientées vers l’exportation, le Liban peut concentrer ses ressources sur les secteurs disposant d’avantages comparatifs, permettant une production domestique de plusieurs biens qu’il importe aujourd’hui.
Les entreprises pourraient alors accéder à une électricité abordable, à de meilleures chaînes logistiques et de transport, ainsi qu’à des fournisseurs locaux, ce qui réduirait leurs coûts d’intrants et accroîtrait leur production. À l’heure actuelle, le pays souffre d’infrastructures déficientes et d’un secteur énergétique chroniquement sous-développé. Si ces problèmes ne sont pas affrontés de manière directe, la hausse des coûts de production se répercutera sur les prix domestiques, annulant les bénéfices de la dépréciation. En une phrase, l’investissement en capital, au sein de programmes internationaux et locaux, publics et privés, ou de partenariats public-privé, sera vital pour le Liban, mais il devra être correctement conçu, c’est-à-dire dans le cadre d’un régime de change viable.
D’abord, un taux de change administré et flottant ensuite
Un programme pluriannuel d’investissements en capital ne devrait être mené que dans un cadre de taux de change semi-flexible ou flexible. Si un passage brusque à une libéralisation complète du taux de change est risqué et irréalisable aujourd’hui, pourquoi ne pas commencer à préparer le terrain d’une transition graduelle, dans laquelle le Liban mettrait en œuvre une approche par étapes, en commençant par un ancrage glissant, puis en passant à un flottement administré. Chacune de ces phases pourrait être atteinte après la réalisation d’un ensemble de prérequis visant à renforcer les fondamentaux du Liban, comme indiqué dans la section précédente.
Un flottement administré permet au taux de s’ajuster à l’intérieur d’une bande contrôlée, ce qui supprime le besoin immédiat de le défendre et réduit la nécessité d’épuiser les réserves. De plus, dans un tel régime, la banque centrale n’intervient que de manière sélective pour corriger les désalignements par rapport aux conditions économiques sous-jacentes et contrer les attaques spéculatives, plutôt que de recourir à des interventions fréquentes et coercitives pour maintenir l’ancrage. L’objectif est de laisser le taux de change s’ajuster aux forces du marché, reflétant les conditions économiques fondamentales du pays, tout en n’intervenant que pour contenir une volatilité élevée ou une dépréciation soudaine et profonde. Ce n’est qu’alors que la banque centrale serait en mesure de bâtir la confiance dans la monnaie, tout en accumulant des réserves en devises et en les déployant comme amortisseurs en période de tension et de chocs externes, c’est-à-dire la crise syrienne de 2011, la baisse des prix du pétrole en 2014, les hausses de taux de la Réserve fédérale américaine, les manifestations d’octobre 2019 et les perturbations déclenchées par la pandémie de COVID-19.
Par conséquent, un flottement administré devrait rendre possible une expansion de la politique budgétaire afin de lever les contraintes de production du Liban et de libérer sa capacité productive. Associé à un programme d’investissements en capital ciblé, ce cadre pourrait créer les conditions permettant au Liban de bâtir sa compétitivité, de soutenir l’emploi et de stimuler la croissance des exportations.
Un tel cadre offre à la fois stabilité et flexibilité, car il combine la stabilité financière attendue d’un régime de change semi-fixe, dans lequel la banque centrale conserve la capacité de contrer des fluctuations perturbatrices de la monnaie et des dévaluations déstabilisantes, et la flexibilité liée à un espace accru pour mobiliser la politique budgétaire au service d’objectifs économiques, notamment en période de ralentissement. Cela s’accompagne également d’une capacité renforcée à utiliser la politique monétaire pour stimuler le crédit et maintenir la stabilité des prix.
Cette transition produirait deux résultats déterminants, d’abord la hausse des exportations réduirait le déficit commercial, allégeant la pression sur la monnaie et diminuant la dépendance du Liban aux réserves en devises et à l’emprunt externe, ensuite une expansion budgétaire ciblée stimulerait la création d’emplois et l’activité économique.
Voie des politiques publiques
Une politique graduelle exige que le pays progresse par étapes afin d’atteindre plusieurs jalons visant à renforcer les fondations économiques avant qu’un flottement libre ne puisse être atteint.
La première phase met l’accent sur la stabilisation, notamment en consolidant une stabilité politique minimale, en unifiant les taux de change et en recapitalisant les banques afin de réactiver l’intermédiation du crédit et le financement de l’économie réelle.
La deuxième phase consisterait à adopter un ancrage glissant pour stabiliser les anticipations, après une gestion efficace des réserves et des réformes institutionnelles visant à restaurer la confiance du public dans la politique monétaire et à rebâtir la confiance dans les institutions de l’État. Un ancrage glissant est un cadre qui vise à stabiliser la monnaie tout en autorisant de petits ajustements contrôlés.
Dans la troisième phase, le Liban peut évoluer vers un dispositif plus flexible, sous la forme d’un régime de flottement administré, à condition de remplir un ensemble de prérequis, à savoir établir une valorisation plus précise de la monnaie, réduire le déficit du compte courant, maintenir des réserves de change adéquates et éliminer progressivement la dette en devises. Ce n’est qu’après la réalisation de ces prérequis que le Liban passerait au flottement administré, qui représente un jalon très important, car il permettrait d’utiliser efficacement l’espace budgétaire élargi du pays pour investir de manière ciblée dans les capacités inutilisées et les secteurs productifs, renforçant le potentiel d’exportation et la capacité de l’économie à absorber les chocs externes.
Une fois le flottement administré consolidé, le pays pourrait commencer à se préparer au flottement libre, qui constitue la phase finale et exige de mettre en œuvre une stratégie claire pour attirer l’investissement étranger vers les secteurs productifs, atteindre une souveraineté monétaire complète, développer les marchés financiers domestiques et renforcer, puis consolider, une gouvernance fondée sur la transparence et la redevabilité.
Ces phases ne doivent pas être perçues comme rigides et ne doivent pas être suivies selon une séquence strictement linéaire, au contraire, elles représentent un itinéraire structuré permettant de s’éloigner d’une conduite des politiques publiques exposée aux crises et d’aller vers un cadre monétaire plus durable, offrant une résilience financière et libérant le potentiel de croissance du Liban.
* This article is an adaptation, exclusive to Executive, of the author’s working paper, “Lebanon’s Eventual Transition to a Floating Exchange Rate System: Balancing Flexibility with Stability,” published by the Levy Economics Institute of Bard College. Lebanon’s Eventual Transition to a Floating Exchange Rate System – Levy Economics Institute of Bard College
